（报告出品方/分析师：国盛证券 张金洋 胡偌碧）

1“吉林老字号”，“医药+金融+大健康”助力未来增长

1.1深耕中药领域，打造“医药+金融+大健康”多轮驱动力

承中药文化，打造“医药+金融+大健康”多轮驱动力。吉林敖东前身是1957年成立的国营延边敦化鹿场，于1981年建立敖东制药厂。目前公司主要从事中药、化学药品的研发、制造和销售，持续巩固医药板块业务，并积极布局保健食品、食品、养殖、种植等多个领域，同时作为广发证券第一大股东充分利用金融工具，逐步形成“医药+金融+大健康”多轮驱动的发展模式。

确立医药发展方向：公司前身是1957年成立的国营延边敦化鹿场，1981年建立敖东制药厂。1993年，经吉林省经济体制改革委员会批准，成立延边敖东药业（集团）股份有限公司。1996年，公司在深交所挂牌上市，并于1998年更名为吉林敖东药业集团股份有限公司。

投资广发证券，持续强化敖东品牌建设：1999年公司投资广发证券，“敖东及图”被国家工商行政管理局商标局认定为中国驰名商标。

转型“母子公司”管理体制，打造“安神补脑液”大单品：2001年，公司剥离生产制造职能，成立吉林敖东延边药业股份有限公司，公司承担中药现代化重任，主导产品为“安神补脑液”；同年，公司开始建立建立母子公司体制。2002年公司转型成为“母子公司”管理体制的控股型集团公司。2005年，公司主要中药产品“安神补脑液”销量突破30亿支，并成为第二批首家实施股权分置改革的企业。

板块布局成熟，盈利能力持续兑现：2010年，公司建设敖东工业园。2016年，公司成为广发证券第一大股东。2019年，公司收购敖东大药房连锁有限公司股权并对其增资，积极布局医药零售终端；同年公司销售收入突破30亿元。

探索发展新模式：2022年，子公司健康科技增资扩股引进战略投资者，开展大健康板块业务，并与辛选集团正式签订深度合作协议，引入新型数字电商直播模式。

1.2“母子公司”管理体制成熟，管理团队经验丰富

董事长李秀林行业经验丰富，同公司共成长。李秀林先生1953年3月出生，大学本科学历、研究员、正高级经济师，自1972年任公司前身吉林省延边敦化鹿场医生，此后多年同公司共同成长。1993年2月至2000年2月任延边敖东药业（集团）股份有限公司（1998年10月更名为吉林敖东药业集团股份有限公司）董事长兼总经理，自2000年2月至今任吉林敖东药业集团股份有限公司董事长。

实施员工持股计划，激发员工积极性。2016年7月15日，公司审议通过《〈吉林敖东药业集团股份有限公司员工持股计划（草案）〉及其摘要》的议案，2020年10月30日该员工持股计划的存续期延长至2023年12月8日。截至2022年12月31日，参与员工持股计划员工人数为2314名，共持有股票2575万股，占上市公司股本总额的比例为2.21%。

高管持续增持，增强未来发展信心。基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的高度认可，公司控股股东及多名董事、监事、高管多次进行增持：1）2020年6月4日，公司副董事长兼总经理郭淑芹女士以自有资金通过深圳证券交易所证券交易系统买入公司股票33万股；2）2022年5月9日，公司董事长李秀林先生、副董事长兼总经理郭淑芹女士等10名董事、监事、高级管理人员，通过集中交易方式共增持公司股票114.98万股，增持合计金额1618.63万元；3）2021年9月14日至2021年11月11日，公司控股股东金诚实业以自有资金或自筹资金累计增持公司股份1714万股，增持计划实施后持股数3.27亿股。此外，公司两次回购股份3615.8万股，支付金额5.70亿元。

公司自2002年转型成为“母子公司”管理体制的控股型集团公司，增强集团组合效应。

母公司组织、制定和实施集团的长远规划和发展战略，开展投融资、企业并购等资本运营活动，同时负责经理人培养、选拔和管理；子公司拥有独立的运营章程和事权，享有各项自主经营权利，实施具体的研发、生产、销售等企业运营活动，母子公司以契约的形式明确责任、权利及义务。

截至2022年12月31日，吉林敖东集团包含31家企业，其中共控股22家子公司，包括6家从事现代中药、生物化学药和植物化学药的专业制药子公司，1家医药研发子公司，5家医药销售子公司，6家医药配套子公司，2家高端保健品公司，1家公路建设收费公司，1家从事投资业务的敖东国际（香港）实业有限公司。

中药生产基地主要分布在敦化市区和工业园生产基地，生产主体主要是子公司延边药业和力源药业。

化药生产基地主要分布在延吉和洮南，生产主体主要为子公司延吉药业和洮南药业。

1.3 持续优化产品结构，医药主业有望触底反弹

持续优化产品结构，业务均衡发展。公司三大主要业务为中药、化学药品、连锁药店批发和零售，2022年三大主要业务营业收入约占总营业收入的86.0%。其中，中药业务聚焦于“安神补脑液”、“小儿柴桂退热口服液”、“血府逐瘀口服液”三大核心品种群，并以此为基础不断发展潜力品种，逐渐实现多品种群梯队发展；主要化学药品品种包括注射用核糖核酸Ⅱ、注射用盐酸平阳霉素、人工牛黄甲硝唑胶囊、注射用赖氨匹林、羧甲司坦泡腾片等，公司以基本药物和医保产品为重心，以等级医院院内处方为主，培育化学药品新品种。

2010至2018年，公司中成药收入占比由66%下降至37%，化药在注射用核糖核酸Ⅱ、小牛脾提取物注射液的带动下，收入占比由33%上升至59%，毛利率水平较高的化学药品占比呈上升趋势；

2019年至2022年，受国家医保控费、控制辅助用药等因素影响，公司化学药品销售持续下降，收入占比由51%下降至11%，中成药收入占比由41%提升至59%。

自2020年，公司将批发和零售收入从医药等收入中分离，以更客观反映各行业收入情况，公司连锁药店批发零售业务收入占比逐年增加。

此外，公司积极布局大健康领域，截至2022年公司有保健功能性食品、膳食营养补充剂等数百余种大健康产品，食品收入占营业收入比重逐渐上升至2022年的13%。

公司营业收入恢复增长，归母净利润增长稳健。自2010年至2018年，公司营业收入不断上升，经营业绩良好；近年来，国家对医药行业的管理力度不断加强，宏观经济环境也不断发生变化，受到多方面因素的影响，公司营业收入和归母净利润出现波动，但营业收入已于2021年恢复增长态势，且增速显著提高；归母净利润已于2019年恢复增长，增速趋于稳定。

2010年至2018年，公司营业收入不断上升。公司产品品种较为丰富，中成药、化药两大业务收入均呈上升趋势。其中中成药主要产品安神补脑液在中药安神补脑类市场占有优势地位，形成了良好的品牌效应，自上市以来畅销40年；化药主要产品注射用核糖核酸Ⅱ、小牛脾提取物注射液为独家原研产品，具有一定竞争优势。

2018年公司归母净利润大幅下降，主要是公司对广发证券的投资收益减少所致，公司归母净利润自2019年起恢复增长，增长趋于稳定。

2019年公司化学药品营业收入下降主要系注射用核糖核酸Ⅱ收入下降所致。由于受到医保控费、控制辅助用药政策影响，公司化学药品主要产品注射用核糖核酸Ⅱ、小牛脾提取物注射液仅被列入部分省份增补医保目录；2019年6月，注射用核糖核酸Ⅱ被列入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》；2019年8月新版国家医保目录公布，要求省增补医保目录三年内逐步消化，优先将纳入国家重点监控范围的药品调整出省医保支付范围。综合上述因素，公司化学药品营业收入同比下降18.70%。

2020年公司整体营业收入外部环境多方面的不利因素，公司营业收入承压下滑。

2021年公司营业收入情况出现转折。公司不断优化产品结构，提升人员效率、设备效率、物流效率，降低生产成本，营业收入自2021年恢复增长，2022年营业收入增长率达到25%。

药品储备丰厚，产品开发潜力大。公司现有中药生产批准文号308个，化学药品生产批准文号297个，合计共有生产批准文号605个，包含45个独家品种、独家剂型产品。公司共有199个产品被列入2022版国家医保目录，其中甲类98个，乙类100个，丙类1个；共有90个产品进入国家基本药物目录。

1.4 费用结构持续优化，公司经营效率提高

销售费用率逐年下降，管理及研发费用率趋于稳定。公司坚持大品种群多品种群营销战略，整合营销资源，采取多元化营销模式，持续提高销售效率，销售费用率不断下降。

公司优化治理结构，实施母子公司管理体制，管理费用基本维持稳定。

在研发费用率保持稳定的基础上，公司以自主研发、合作开发、产品引进等多种方式，持续丰富产品种类。

在中药产品营销方面，以“三司三部”专业营销队伍经营为核心，构建重点品种、发展品种和潜力品种梯队发展的品种群，保持营销持续稳步发展。

在化学药品营销方面，采用自营与招商代理并存的销售模式，构建了遍布全国的销售网络。

同时，各医药商业公司积极探索搭建网络营销平台，尝试和探索电商、直播带货等现代销售模式，融合线上线下业务，不断拓宽销售渠道，快速发展医药连锁大药房终端批发和零售业务，多措并举形成敖东销售模式，助推业绩稳健增长。

2 中药三大核心品种带动品类集群，配方颗粒贡献业绩弹性

3个核心大品种，并以核心大品种为基础，逐步培育重点品种和潜力品种，形成梯队发展的品种群。在安神补脑、心脑血管等中医优势领域，公司通过多年发展，形成了安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液3个核心大品种，并以核心大品种为基础，逐步培育重点品种和潜力品种，形成梯队发展的品种群。

公司在三个核心大品种群的基础上，有序开展伸筋片、肾复康片、参泽疏肝胶囊、澳泰乐胶囊、金芪降糖胶囊、清热解毒口服液、感冒清热胶囊等众多具备发展潜力的优秀产品的市场开发及推广活动。

我们认为，公司以三大核心品种的市场地位优势，带动众多细分领域的重点品种、潜力品种形成梯队发展的产品组合稳步推进，有序发展。

2.1 坚持大品种群多品种群营销战略，中药业务稳健增长

公司中药涵盖安神补脑、心脑血管、儿科、妇科、代谢及消化系统、血液循环系统、清热解毒、感冒发烧等多个治疗领域的产品。2022年公司中成药产品有2个实现销售收入过亿元，分别为安神补脑液、小儿柴桂退热口服液，其中小儿柴桂退热口服液销售收入同比增长53.73%；有12个中成药产品实现销售收入过千万，其中羚贝止咳糖浆、养血饮口服液、伸筋片、感冒清热胶囊等产品销售收入同比增幅较大。

2.1.1安神补脑液：40多年销售持续稳步增长，“安神+”组合带动多品种群快速发展

米内网数据显示，2020年中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（即公立医疗机构）和中国城市实体药店终端安神补脑药销售额合计超过45亿元。在2020年中国城市实体药店终端安神补脑药TOP10产品中，安神补脑液位列第一位，其次为百乐眠胶囊、参芪五味子胶囊、乌灵胶囊和脑心舒口服液等。

公司安神补脑液上市已有40年的历史，为公司核心品种，用于治疗的症状包括头晕、失眠、健忘、乏力等，以及神经衰弱有关的其他相关症状。

安神补脑液40多年销售保持持续稳步增长，市场积淀形成了良好的口碑和品牌效应，在中药安神补脑类市场占有优势地位，目前占市场份额大概在60%-70%，2022年销售收入6.16亿元。

2015年公司调整中成药营销思路，并成立安神补脑液事业部，安神补脑液事业部从吉林敖东医药有限责任公司接手并开始负责重点中成药产品安神补脑液的全国销售，由于销售队伍变更、现有商业销售模式的转换，安神补脑液产品2015年销售业务受到一定影响，2016中成药销售体制改革效果逐步释放所致。

2017年安神补脑液销量下滑主要系市场营销渠道调整所致，2018年市场营销渠道调整基本完成，跌幅缩小；

2019年公司与九州通集团达成战略合作伙伴关系，叠加公司产品口碑和品牌效应，安神补脑液销售收入在2019-2022年持续稳步增长，三年复合增长率9.65%。

公司依托中药口服制剂工程研究中心和中药中试检测科技创新中心2个研发平台，不断提升产品科技含量，安神补脑液具有发明专利2项，相关学术论文25篇。

公司依靠安神补脑液作为大品种的品牌优势、渠道优势，实施“安神+”组合，打造以安神补脑液为主的产品组合营销策略，带动脑心舒口服液、养血饮口服液、生脉饮口服液、参芪王浆养血口服液等多品种群快速发展。

2.1.2 小儿柴桂退热口服液：立足儿科中成药百亿市场，疗效带动逐步放量

产品疗效不断验证，小儿柴桂退热口服液逐步放量。作为全国独家专利产品，小儿柴桂退热口服液经过多年的培育，已经发展成为公司核心大品种。小儿柴桂退热口服液以治愈率高、复发率低、治疗周期短、退热平稳不反弹的优势，迅速成为儿科呼吸道疾病的一线用药。

受益于市场需求的增长和公司加大关键客户的开发，2022年小儿柴桂退热口服液的销量大幅增加，销售收入同比增长较快。根据米内网数据，小儿柴桂退热口服液跻身2022年中国城市实体药店终端儿科中成药品牌TOP15，且从销售额增长率来看，产品增速为76.79%，2022年中国城市实体药店终端儿科中成药品牌中仅慢于华润三九的小儿止咳糖浆。

“小儿柴桂退热口服液”出自汉代著名医学家张仲景《伤寒论》，是由经典名方桂枝汤与小柴胡汤加减而成的千年古方，发汗解表，清里退热，用于小儿外感发热。

“小儿柴桂退热口服液”被纳入《中成药治疗小儿急性上呼吸道感染临床应用指南》2020版、《中成药临床应用指南：儿科疾病分册》《中医药单用/联合抗生素治疗常见感染性疾病临床实践指南—小儿急性上呼吸道感染》等多部临床指南推荐。

儿科中成药市场超过160亿，政策支持有望持续扩容。儿童药品对于药品剂量、安全性、口味等都有特殊的要求，由于研发及市场等多重原因，我国儿童用药缺失，儿童使用成人药现象普遍，近年来，国家日益重视儿童用药问题，陆续出台系列鼓励政策：全国基药、全国医保目录调整优先考虑儿童用药，招标采购直接挂网，加强医院配备等。2021年，首次提出基药新增“儿童药品”目录以满足儿童用药需求。

根据米内网数据，中国三大终端六大市场儿科中成药市场持续升温，2021年已恢复至疫情前水平，2022年再创新高，销售额超过160亿元，同比增长达12.7%。从细分亚类看，儿科感冒用药、儿科止咳祛痰用药为销售主力，两者合计市场份额超过70%。

公司坚持持续深耕儿科领域，打造品类集群。公司聚焦儿科领域，打造以小儿柴桂退热口服液、羚贝止咳糖浆等退热止咳临床领域优势品种。根据市场变化，公司抓住机会，扩大小儿柴桂退热口服液的市场占有率，补充减味紫雪口服液、小儿咳喘灵颗粒、健儿消食口服液，丰富儿科产品线，同时加大科研投入及学术推广，通过成功经验型助力其他具备成长潜力品种实现快速发展。

此外，通过打造儿科领域大品种带动妇科领域发展，重点培育鹿胎颗粒、少腹逐瘀颗粒、孕康颗粒，形成妇科多品种群。公司围绕以小儿柴桂退热口服液为核心的儿科妇科大品种多品种，逐渐发展做大，带动长期发展。

2.1.3 血府逐瘀口服液：打造大品种群，协同发展

心脑血管疾病目前已成为常见的疾病之一，相关的用药市场规模持续扩容。米内网数据显示，中国城市实体药店终端心脑血管中成药市场保持增长态势，预计2022年突破130亿元大关，同比增长超过5%，是继呼吸系统疾病用药和消化系统疾病用药后的第三个治疗大类。

加强产品二次开发，打造血府逐瘀口服液大品种群。公司在心脑血管领域，打造了以血府逐瘀口服液为核心的大品种群，重点培育品种有用于治疗冠心病、心肌梗塞，脑动脉硬化、脑血栓疾病的利脑心胶囊；用于治疗半身不遂、语言障碍和动脉硬化，以及各种血液高粘症疾病的心脑疏通胶囊；用于气虚血瘀型缺血性中风病的杜蛭丸等，形成了从心脑血管疾病预防、治疗、康复的全疗程大产品群。

公司大力开发医院，增加临床覆盖率。血府逐瘀口服液广泛应用于临床各科血瘀证的治疗，公司加大产品二次开发投入，将其定位于“消除血瘀体征的全科用药”，不断完善“销售、学术、商务、财务、准入”五大体系的整体协调性发展，并通过科室会、发表专业论文、征集典型病例等活动进行宣传推广。

另外还开展了“云课堂”、“云健康”、“敖东驿站”等学术活动，确立以血府逐瘀口服液为核心的药物在治疗心脑血管疾病方面具有辨证施治、标准兼顾的独特优势，在宣传企业和产品的同时，推动血府逐瘀口服液大品种群业务收入实现稳步增长。

2022年，血府逐瘀口服液销售收入0.98亿元，同比增长9.4%。

2.2 中药配方颗粒：品类及产能储备丰厚，静待行业东风

2021年2月10日，国家药监局、国家中医药局、国家卫生健康委、国家医保局发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》（2021年第22号），结束了中药配方颗粒试点工作，规定了中药配方颗粒品种实施备案管理，不实施批准文号管理，在上市前由生产企业报所在地省级药品监督管理部门备案，中药配方颗粒的质量监管纳入中药饮片的管理范畴。公司按计划有序开展中药配方颗粒国家标准复核和报批工作。

产品研发：在中药配方颗粒标准研究方面，2019年，子公司力源制药依据国家药典委员会《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求》（征求意见稿），通过与国内知名科研院校合作，加快推进中药配方颗粒标准研究，并深入研究中药配方颗粒；2020年，公司依据国家药典委员会《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求》加大中药配方颗粒试点统一标准研究力度，同时积极推动省级配方颗粒标准制定。

在中药配方颗粒产品研发方面，公司始终大力推进配方颗粒项目科研攻关，持续推进国标和省标的制定与申报工作，截至2023年8月，子公司延边药业累计完成354个品种备案，基本涵盖了中医临床使用频率最高的品种。

产能建设：2022年，公司建成年提取能力5000吨的智能提取车间，通过智能化生产线，实现产业化生产。

为进一步夯实配方颗粒项目，公司于2022年9月26日召开2022年第一次临时股东大会，同意将尚未投入“吉林敖东延边药业股份有限公司扩建升级项目二期工程项目”这一可转债项目的募集资金4.42元及其利息，变更用于“吉林敖东延边药业股份有限公司中药配方颗粒项目”，预计该项目投资总额为10.02亿元，该项目建设期为年4个月，预计达产年可实现销售收入12.63亿元，平均年利润预计实现2.35亿元。

产品销售：公司于2021年组建配方颗粒事业部营销队伍，开展中药配方颗粒销售。重点聚焦中药认知度广、竞争对手非核心的经济发达地区，坚持等级中医医院的开发，并强化与中医药大学及其附属医院的战略合作，实现以科研项目推进临床使用。

3 化药触底反弹，看好增长潜力

公司化学药品包括化学药品针剂、化学药品普药和化药原料药，2022年化学药品营业

收入为3.25亿元，占营业收入比重为11.35%。公司目前化学药品主要有注射用核糖核酸II、注射用盐酸平阳霉素、人工牛黄甲硝唑胶囊、注射用赖氨匹林、羧甲司坦泡腾片等。

注射类产品触底利空出尽，市场规模有望逐步恢复。注射用核糖核酸II、小牛脾提取物注射液均为公司独家产品，以前年度公司受益于注射用核糖核酸II、小牛脾提取物注射液增长，2018-2019年公司营业收入及经营利润处高峰阶段；2019年下半年、2020年、2021年受到“国家重点监控目录”、原材料等影响，化药收入冲击主业较大。

2022年前三季度公司营业收入及利润整体有所改善，达到触底反弹的阶段。

2023年1月13日，国家卫健委公布《第二批国家重点监控合理用药药品目录》，公司产品注射用核糖核酸II被调整出重点监控目录。

注射用核糖核酸II为免疫调节药物，适用于胰腺癌、肝癌、胃癌、肺癌、乳腺癌、软组织肉瘤及其他癌症的辅助治疗，对乙型肝炎的辅助治疗有较好的效果，亦可用于其他免疫机能低下引起的各种疾病，对术后修复、放化疗后修复有着显著疗效，可以提高身体的免疫力。注射用核糖核酸II因其确切的疗效，入选《临床路径治疗药物释义》，预计未来市场份额将逐渐恢复。

从2017年开始，受国家医保控费、医院药占比控制等因素影响所致，公司产品注射用核糖核酸II销量开始出现下滑。为适应两票制改革，公司给经销商开票金额变大致使产品销售均价均同比提升，销售终端为医院的产品盈利能力主要取决于招投标价格以及产品销量，而注射用核糖核酸II实质招投标价格同比变动不大。

《首批国家重点监控合理用药药品目录》发布，注射用核糖核酸II销售开始迎来寒冬。2019年7月，我国首批国家重点监控合理用药药品目录发布，公司主要产品注射用核糖核酸II被列入该目录，2019年8月新版国家医保目录公布，要求省增补医保目录三年内逐步消化，优先将纳入国家重点监控范围的药品调整出省医保支付范围。受上述政策影响，2019年注射用核糖核酸II销量同比下降17.12%。

2020年疫情叠加控制辅助用药政策影响，产品销售持续下滑。2021年产品退出医保目录。

产品销售或已触底，未来有望恢复式增长。注射用核糖核酸II已于2023年1月不再纳入《第二批国家重点监控合理用药药品目录》，对于《第一批国家重点监控合理用药药品目录》中的药品未纳入本《第二批国家重点监控合理用药药品目录》的，应当持续监控至少满1年后可不再监控，以促进临床合理用药水平持续提高。此调整为该品种市场拓展创造有利条件。

遴选多款重点品种，加强推广推动业绩提升。2022年，公司遴选出注射用赖氨匹林、羧甲司坦泡腾片、注射用左卡尼汀、注射用盐酸博安霉素等化学药品重点品种，进行大力扶植和培育。

在化学药品品种培育上，公司以基本药物和医保产品为重心，以等级医院院内处方为主，基层卫生院为补充，以专业学术推广方式，不断完善现有临床网络，推进销售增量。2022年，公司注射用赖氨匹林、羧甲司坦泡腾片、注射用卡络磺钠等化学药品销售逐渐放量。

4 强化连锁药店板块建设，协同医药产业链发展

积极承接相关物资采购服务，连锁药店业务持续走强。连锁药店子公司积极承接提供相关物资采购服务，品牌形象与单店运营效率持续提高。

2022年，公司通过拓展门店网络，丰富门店布局，开展医药物流配送业务等，加强敖东大药房连锁药店的经营管理，子公司吉林敖东大药房连锁有限公司共开设187家连锁药店，地域范围以长春市、抚顺市、延边州为主。2022年医药连锁药房批发及零售业务营业收入增幅较大，较上年同期增长80.45%。

加强外延建设，协同医药板块发展。通过举办大型营销活动拓展客户流量，与第三方电商平台合作推广OTO业务，鼓励员工考取执业药师提高服务专业性等，应用多种方式方法提升连锁大药房经营管理水平，增强盈利能力。2022年连锁药店新增会员人数17.70万人，累计会员人数81.56万人。

从未来的发展角度看，公司将依托完善的产业布局，继续投入相关资源，积极拓展连锁药房门店数量，形成医药制造及医药连锁终端相辅相成。公司连锁药房在成立前期主要以外购为主，后期逐步进行自建，自建和外购并存带动公司业务发展。

5 积极拓展直播电商渠道，助力大健康板块快速发展

公司投资设立健康科技和酵素科技两家子公司，专业从事保健食品、保健用品、食品、

功能饮料等大健康产品的研发、生产及销售。公司依托雄厚的科研、技术、经济实力，形成了大健康产业上游种植、中游加工、下游销售服务的完整产业链。公司有保健功能性食品、膳食营养补充剂等数百余种大健康产品，以高含量营养素和功能性的保健食品为主要研发方向。

截至2022年末，公司主要有敖东酵素植物发酵饮料、创喜牌叶黄素桑葚菊花含片、晶球益生菌固体饮料、鹿胎口服液、口腔抑菌膏、百合康多维女士牌多维矿物质片、敖东健康牌辅酶软胶囊、氨糖软骨素透明质酸片、鱼油DHA藻油软胶囊、左旋肉碱银杏叶荷叶胶囊等11个单品年销售收入过千万元，还有30多种产品年销售收入过百万元，保证了大健康板块的快速增长。

2022年公司共生产销售保健功能性食品、膳食营养补充剂等大健康产品200多种，其中保健食品注册批准证书22个、保健食品备案凭证68个。子公司健康科技开发了12种大健康产品，取得了1个保健食品注册批准证书及11个保健食品备案凭证。大健康产品在研项目19个，目前按照项目进度稳步推进。

健康科技增资扩股+全面入驻线上平台+携手辛选，大健康板块有望加速发展。2022年子公司健康科技增资扩股引进战略投资者，利用战略投资者资源开展大健康板块业务，提高公司在大健康领域的竞争能力。2022年9月15日，公司与辛选集团正式签订深度合作协议，引入新型数字电商直播模式，实现大健康板块销售快速增长。

健康科技主要开展大健康板块业务，线上销售占据健康科技营收比重约2/3。根据《增资协议》，2022-2024年，健康科技年净利润目标达0.5亿元、0.8亿元、1.2亿元，2022年已实现净利润0.59亿元，净利率17.6%。

公司加速在各大平台开设的电商旗舰店并自行运营，子公司健康科技已在浙江杭州成立电商事业部，专门负责对接各大平台及电商运营管理。2023年，健康科技开通了抖音平台保健品旗舰店。目前，在抖音平台上自有直播业务已经开始试运营。

2022年9月19日，辛选直播间为公司数款新品做首发推广专场直播，敖东植物发酵饮料、敖东鹿胎口服液、敖东牌孢子粉灵芝胶囊、敖东健康牌辅酶Q10软胶囊、敖东健康牌鱼油软胶囊等20个产品通过快手平台上的蛋蛋直播间提供给消费者，当日GMV（商业交易总额）约2.59亿元。

2023年公司将根据既定计划稳步推进，提升现有营销渠道规模，拓展新型营销渠道，实现大健康板块快速发展。

6 投资业务稳健发展，广发证券业绩回报逐步稳定

广发证券第一大股东，有望贡献稳健业绩。截至2023年6月30日，公司持有广发证券A股12.52亿股、H股2.14亿股，占广发证券总股本的19.24%；全资子公司敖东国际（香港）实业有限公司持有广发证券H股0.37亿股，占广发证券总股本的0.48%。

公司及全资子公司合计持有广发证券15.03亿股，占广发证券总股本19.72%，公司采用权益法作为长期股权投资核算，按照2023年6月30日广发证券股价计算，公司持有广发证券A股市值为184.21亿元，公司持有广发证券H股市值为27.11亿港元，根据当日中国人民银行公布的人民币兑换港币的平均基准汇率折算为25.00亿元，合计持有广发证券市值209.21亿元。

目前公司为广发证券的第一大股东。广发证券2022年实现归属于上市公司股东的净利润79.29亿元，公司对广发证券的投资收益为14.48亿元，同比下降26.05%。

为加强公司医药产业的快速升级，进一步加强公司自身的科研攻关能力，以“医药+金融+大健康”多轮驱动的企业运营模式，公司先后对一批特色鲜明、优势突出竞争力强的医药、生物上市公司进行投资，谋求对医药、生物产业项目进一步合作，促成产研同步，践行成长性和收益性同步增长。

截至2022年年报，公司及子公司延边药业合计持有辽宁成大7759万股，占辽宁成大总股本的5.07%；直接持有第一医药1099万股，占第一医药总股本的4.93%；直接持有南京医药1226万股，占南京医药总股本的0.94%，同时公司还是绿叶制药等上市公司的股东。

此外，公司参与设立多只基金，所投项目涉及生物制药、医药研发、医药销售、互联网医疗等领域，报告期内，部分投资项目已通过并购或其他方式退出。

7 盈利预测与公司估值

7.1营业收入和毛利率假设

公司主营业务包括中成药、化学药、连锁药店批发和零售和食品四个部分。

中成药：公司稳固推进核心大单品安神补脑液销售，同时培育重点品种和潜力品种，形成梯队发展的品种群；加之近年来中药利好政策频出，我们假设2023年-2025年，中成药收入增速分别为15%，15%，15%，毛利率水平维持60%左右。

化学药：2023年公司产品注射用核糖核酸II被调整出重点监控目录，销售规模有望触底后逐步恢复；同时遴选出注射用赖氨匹林、羧甲司坦泡腾片、注射用左卡尼汀、注射用盐酸博安霉素等化学药品重点品种，进行大力扶植和培育。综合考虑，假设2023年-2025年，化学药收入增速为40%、20%、15%，毛利率水平维持在50%-53%左右。

连锁药店批发和零售：目前公司开设187家连锁药店，后续公司将依托完善的产业布局，继续投入相关资源，积极拓展连锁药房门店数量，形成医药制造及医药连锁终端相辅相成。假设2023年-2025年，连锁药店批发和零售收入增速为5%、8%、10%，连锁药房业态较为成熟，毛利率预计分别为20%、23%、25%。

食品：公司与辛选集团正式签订深度合作协议，引入新型数字电商直播模式，同时在各大平台开设电商旗舰店并自行运营。2022年辛选直播间为公司数款新品做首发推广专场直播当日GMV约2.59亿元，我们认为后续随合作的深入推进，以及直播的有序开展，将带动大健康板块销售快速增长。假设2023年-2025年，食品收入增速为50%、45%、40%，毛利率水平维持在50%左右。

其他产品和其他业务收入：占比较小，假设2023年-2025年分别保持5%、0%增速。

7.2 盈利预测与估值：

1）医药主业：我们选取中药华润三九、珍宝岛、哈药股份、葵花药业、康恩贝、江中药业作为可比公司，可比公司2023年平均PE为17.53。

2）广发证券股权：我们选取中信证券、华泰证券、招商证券、中信建投、申万宏源、海通证券作为可比公司，可比公司2023年平均PE为13.27。

受“医保限制”政策、带量采购、大环境变化影响，公司2020-2022年医药工业板块业绩承压较大，但负面影响已逐渐见底，拐点已现，同时公司积极布局大健康领域，持续扩大直播业务，不断拓宽产品销售渠道，长期投资价值凸显。

我们预计2023-2025年归母净利润分别为为19.18、22.15、25.39亿元，增长分别为7.7%、15.5%、14.6%，PE分别为9.9x，8.6x，7.5x。

8 风险提示

药品集采风险：目前国家正在积极推进中成药集采政策，目前看集采对公司的影响较小，如未来其他药品进入集采，可能出现降价幅度超出预期和利润下滑的风险。

中药材涨价风险：上游中药材涨价对公司可能对公司造成成本压力，对利润有较大影响。

销售不及预期风险：若公司市场开拓与学术推广力度不足，或新产品不能获得市场认可，将对公司经营造成较大风险。

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报告来自【远瞻智库】